中泰资管姜诚： 对复杂的世界保持警惕 尽可能让惊吓变惊喜

发布时间：2025-07-09 11:27:04 来源：日上三竿网 作者：焦点

A股市场今年波动较大，中泰资管杂偏股型基金总体出现了较大回撤，姜诚警惕尽可惊吓一批表现稳健甚至逆流而上的对复基金经理引人关注，中泰资管基金经理姜诚就是世界其中的突出代表。

姜诚拥有16年投研经验，保持变惊2006年加入证券资产管理部，中泰资管杂历任研究员、姜诚警惕尽可惊吓投资经理；2010年参与筹建安信基金，对复曾任公司研究部总经理、世界基金投资部总经理；2016年加入中泰资管，保持变惊现任基金业务部总经理、中泰资管杂基金经理。姜诚警惕尽可惊吓

作为从业十年以上的对复资深基金经理，他如何自我进化来适应市场嬗变？世界他对价值投资有何独特理解？带着这些问题，证券时报记者日前采访了姜诚。保持变惊

姜诚坦承自己的最大特点是比较保守，也愿意“认怂”，在他看来，我们面对的商业世界乃至人类社会是一个复杂的系统，任何一个今天呈现的结果，如果重来一次都有可能是另一番光景。他认为，做价值投资一定要对复杂性和随机性充满敬畏，要关注或然的历史；因此，安全边际才是方法论的核心，永远要考虑最差的可能性，并以此确定估值和对价。

知识无边界

投资框架要不断进化

证券时报记者：你如何构建投资框架？

姜诚：我主要从经验中学习，通过自己经历过的投资案例来总结自己的经验，通过阅读和观察来学习别人的经验，逐渐加深对商业世界的理解，构建自己的世界观和市场观，在此基础上衍生出以安全边际为核心的方法论。这是一个渐进的过程，没有顿悟。另外，时代在不断变化，知识也是无边界的，投资框架要有一定的柔性，要不断进化，适时做出丰富和调整。

证券时报记者：请具体讲讲你的投资框架。

姜诚：投资框架包括三个部分：一是投资理念，解决“是什么”与“为什么”的问题。我做的是价值投资，目标是从企业的价值创造过程中赚钱，而不是从价格变动中赚钱，因此主要研究公司长期经营等内生变量。股票价格不需要去判断，只需要去应对，它只是外生变量，不是需要去预测的变量。

二是市场观和世界观，解决对外部环境的认知问题。我们面对的商业世界乃至人类社会是一个复杂的系统，任何一个今天呈现的结果，重来一次都未必是今天的结果，这叫或然的历史，是随机性的一部分，随机性与复杂性结合起来，让我们很容易解释过去，但预测未来却很难。

第三部分就是方法论，我的方法论的核心是安全边际。通过阅读历史，让我对或然的历史有所警觉，意识到在研究中要做多种情景假设，做投资决策时，会按照比较差的情形定估值、给对价，尽可能把不确定性从惊吓转为惊喜。

证券时报记者：你特别强调安全边际，为什么？

姜诚：先天保守的性格和世界观，让我对市场、对经济系统、对社会发展的复杂性和随机性特别谨慎。到目前为止，在我有限的视野中，我自认是最保守的权益类基金经理之一。在方法论的层面上，我始终对复杂性心怀敬畏，总是尽可能去想象各种或有的不利情况，通过回顾历史和广泛阅读，搜寻各种线索，假设公司在未来可能面临哪些不同的结局。这种想象力有时是演绎式的，但更多的是归纳式的，我倾向于用长期的、历史的视角，对负面的可能性多发挥一些想象，我总在想，如果出现最坏的情况会怎么样。

必须把净值曲线的成因

想清楚

证券时报记者：很多经典的价值投资人今年出现了较大回撤，你管的基金却比较抗跌，差别在哪里？

姜诚：首先是结构性市场行情，客观上让我的组合在行业配置上比较分散和均衡，波动率自然相对较小。

其次我比较“认怂”。在真正的价值投资高手看来，一家真正有成长性的好公司，股价即使涨一倍，潜在回报率依然很高，仍值得持有，比如巴菲特买可口可乐，股价涨了几十倍，仍然一股都没卖，除了他的要求收益率不高（长期国债收益率）之外，还有就是他对自己的研究结论高度自信，有能力得出笃定的判断。但我不行，股价涨多了我就会左侧减仓。为什么？第一，我的要求收益率（折现率）比巴菲特高，纯价值型的股票在5倍市盈率时隐含收益率比10倍市盈率高1倍，吸引力自然要大得多；第二，我是一个胆小的人，对自己基本面研究的功力，没那么自信，对自己对一家公司长期判断的结论，通常不太敢赋予特别高的置信度，所以我在选股上对估值很苛刻，重仓股如果涨得很多，就会减持或清仓，下跌的过程中也会加仓。特别是当市场很悲观，估值不断降低时，我们是敢接“下落的飞刀”的。基于这样的谨慎，组合整体的估值水平较低，在熊市中可能就相对抗跌。

证券时报记者：从三季报看，你的风格似乎更加保守，持股也更加集中。

姜诚：在过去的一个季度中，我们对个别行业的理解又深入了一些，市场给它的估值也更低了一些，就下意识地多买了一些，从结果上看就是组合的集中度抬高了，估值水平下降了。

证券时报记者：从你过去的历史看，在熊市往往比较抗跌，你认为自己是否属于低回撤选手？

姜诚：我今年的低回撤是在特定的市场环境中实现的，有投资框架的主观因素，但更主要的是客观市场环境刚好匹配，大家不要高估我控制回撤的能力。回撤只是一个结果，我可以坚持自己的投资框架不动摇，坚持对估值的苛刻要求，但不能保证市场会像过去三年一样。

必须把净值曲线的成因想清楚，其实也是或然的历史，不能全部归因为个人的投资能力，那样会高估它的可复制性。我在行业上的分散和均衡配置，也是拜市场所赐，如果市场条件不具备，情况可能完全不同。

担心被过誉

证券时报记者：三季度，你管的基金规模逆势增长，为什么还会焦虑？

姜诚：我觉得，管理规模逆势扩张的风险点，不是规模越过了管理边界，而是持有人可能抱有过高的预期，一是对相对收益的预期，二是对波动控制的预期。

基金经理阶段性的相对优势很容易夺人眼球，这个时候基金经理也容易被过度赞誉，但过度赞誉的风险比过度贬低更大，因为后者只会让基金经理损失管理规模，前者却可能让持有人亏掉真金白银。

证券时报记者：你害怕被过度赞誉？

姜诚：我自己也时常琢磨，为什么会这么保守？可能主要是在对不确定性的承受方面，有些人对失望的忍耐度更高，而我对失望的忍耐度很低。通常不确定性会带来两个结果，一是惊喜，二是惊吓。我特别怕持有人高估我，买了我的基金后却很失望，宁愿他们因为低估我，不买我的基金。我买股票时，也宁愿低估它，让它给我带来惊喜，而不愿想得太好，因为想得太好后面就可能是惊吓。

证券时报记者：今年的好业绩，反而让你压力更大？

姜诚：客观上看，基金经理是一个较好的职业，总体回报高于付出，但圈外人可能并不了解，做基金经理并不怎么快乐。一是社会价值创造的获得感比较差，所以，我格外担心被过誉，因为怕挨骂。二是过程中会有一些无力感，对持有人而言，选基金经理的难度一点也不亚于选股，要准确了解一个基金经理非常难，所以我一遍一遍跟客户、渠道以及媒体朋友推心置腹地剖析自己，但大家能理解的往往只是一个角度，更多是持续的误解，为此我要不断去说，体力消耗蛮大，而且要得到正反馈需要一个漫长的过程。

对价值投资者来说

“不变”是朋友

证券时报记者：你没有配置热门赛道股票，为什么？

姜诚：首先，在基本面上我会对所有长期看好的前景打问号，另外，我对估值又比较苛刻，非常看重估值水平能否覆盖企业长期经营面临的负面不确定性。对价值投资者来说，变化是敌人，不变是朋友，我更偏好能够看得比较清楚、阿尔法置信度较高、变数比较少的公司。

证券时报记者：你怎么分析公司的竞争优势？

姜诚：在分析公司竞争优势时，要分门别类去研究，不能泛泛而谈。巴菲特用骑师和马的比喻讲明白了何谓竞争优势，他说，最好的竞争优势是好马，就是傻瓜都能管的公司，对骑师要求不高，这类公司可以放低对人的要求，比如部分品牌消费品，特别是高端白酒。但在现实中，绝大多数企业的竞争优势在骑师，要靠人才能干好，不是这门生意好，这类生意对人的要求很高，比如造纸行业，固定资产投入很大，一条50万吨的生产线，需要投入50亿元，但它并没有规模经济性，因为这是一个一亿吨的总市场，可以容纳太多的生产线，不能用固定资产本身来建立规模优势，它的优势来自于人、管理和战略，所以，对公司管理层要时刻保持跟踪。

证券时报记者：从公开资料看，你不做择时，也不做行业轮动，换手率也比较低，是否适应管较大的规模？

姜诚：管多大规模很难判断，我的管理半径取决于市场，如果市场流动性保持现在的状态，压力不大，如果市场流动性越来越低，现在的规模就有压力，如果未来流动性变得更好，我这种低换手、高集中的风格应该可以管理更大的规模。不过，我的注意力不在规模上，规模只是结果，如果我感到明显压力，我会提出限购。

“对A股长期回报很乐观”

证券时报记者：你如何看现在的A股市场？

姜诚：A股市场目前估值水平隐含的长期潜在回报率挺高的。投资回报率取决于两方面，一是分子端，即长期的获利能力，一是分母端，即现在的价格。

这两个方面在未来都将变得更有利，一是股票价格跌下来，全市场的估值水平较低；二是随着中国经济降速，很多产业会陆续出现竞争格局优化的现象。影响资产获利能力的是竞争格局，而不是增长速度，比如美股为什么长期表现好，就是因为很多行业龙头公司竞争优势很突出，道琼斯工业指数长期的ROE超过20%。从分子和分母两端看，未来的A股收益大概率会比过去30年要好。

证券时报记者：近期A股市场出现反弹，对明年是否应该更乐观一些？

姜诚：明年的市场很难判断，不是我们不看好，也不是我们看好，而是任何一个特定时间段内的市场涨跌都很难判断。如果非要做判断，我的准确率会跟抛硬币差不多。市场容易过度解读短期边际信息，却忽视更重要的长期结构性变化。从长期的视角看，我对A股的回报很乐观。

证券时报记者：从公开资料看，2021年之前，你没有买金融和地产，但现在持有这两个行业较多，为什么？

姜诚：你的认知决定了你的能力圈，市场提供的价格越低，对能力圈的要求越小，市场价格越高，对能力圈的要求越大，当价格与能力圈匹配之后，交集越大，才敢买得越多。我的认知是递进式的，这些股票的价格也在往下走，直到价格和能力圈出现交集，才开始动买。比如建筑的商业模式比较好理解，所以我买得很早；地产则复杂一些，等到去年第三季度才开始买，也是我从业15年来第一次买地产股；银行要更复杂一些，今年二季度才开始买，三季度又加了一些仓位，就是这样一个递进的过程。总体来说，我的买入动作有三个条件：一是把风险考虑得比较充分，二是现在的估值大概率能覆盖它的风险，三是在其它领域没找到性价比更好的标的。

证券时报记者：请具体讲讲你之前买地产股的逻辑。

姜诚：市场对地产的关注点主要集中于政策以及政策带来的景气度变化，但这不是我们之前买地产的初衷。我们的逻辑是长期生存能力更强的企业即便在一个长期萎缩的行业中，也能提供客观的长期回报。我们关注企业的投资能力、项目管理能力、产品设计能力、以及品牌塑造能力等阿尔法层面上的因素，此外也会考虑融资能力与融资成本等负债端的能力，发现在过去一年多，这些微观判断的置信度越来越高。

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